Unternehmensbewertung (I)

Einführung in die Unternehmensbewertung

Seit den 70er Jahren des 20. Jahrhunderts haben sich verschiedene Ansätze entwickelt und Richtungsstreits stattgefunden. Heute sind drei Verfahren etabliert, um den Unternehmenswert möglichst objektiv(iert) – also frei von persönlichen Präferenzen – zu bestimmen. In der Praxis kommen diese Bewertungsmethoden oft parallel zum Ansatz, um das Ergebnis der Kalkulation des einen Verfahrens mit dem Ergebnis der anderen Verfahren zu vergleichen und größere Abweichungen untereinander zu analysieren.

  • Substanzorientierte Verfahren
  • Marktortentierte Verfahren
  • Ertragsorientierte Verfahren

Am wenigsten Relevanz besitzt heute der Substanzwert. Er bestimmt sich aus der Summe aller materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände, die der Erfüllung des Unternehmenszwecks dienen. Er wird in aller Regel nur herangezogen, wenn es um die Bestimmung von Wertuntergrenzen geht, d.h. dem zu erwerbenden Unternehmen eher eine Zerschlagung als eine profitable Zukunft vorausgesagt wird. In der Literatur wird gelegentlich auch von Teil-/Rekonstruktionswerten gesprochen, die auf eine Make-or-Buy Überlegung abzielen. Im Zeitalter von Unternehmen wie Facebook oder Google wird jedoch schnell klar, dass man moderne Unternehmen nicht auf die Anschaffungskosten ihrer Server(-Farmen) oder Büroausstattungen reduzieren darf.

Höhere Relevanz besitzen marktorientierte Verfahren. Bei deren Ansatz wird häufig von sog. EBIT-Multiples oder Sales-Multiples (also x-mal-Jahresumsatz) gesprochen. Gemeint ist, dass sich eine Pi-Mal-Daumen-Regel etabliert hat, die frei jeglicher Tiefenanalyse ist und die aktuellen Stichtagszahlen eines Unternehmens mit einem Multiplikator ansetzt, welcher aus Transaktionen ähnlicher Unternehmen der jüngeren Vergangenheit abgeleitet wurde. Wenn also ein Erwerber 1-mal-Umsatz für die Steuerberatungskanzlei Meyer bezahlt hat, dann erwartet Müller, dass seine Kanzlei auf gleicher Basis bewertet wird. Ob jedoch der Mandantenstamm von Müller bereits kurz vor dem Renteneintrittsalter steht, ein erhebliches Cluster-Risiko birgt oder mit nicht unerheblichen wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu kämpfen hat, spielt bei diesem Ansatz keine Rolle.

Die Komplexität erhöht sich exponentiell, wenn nicht auf den Umsatz kleinerer Unternehmen mit flachen Hierarchien abgestellt wird, sondern die Jahresergebnisse größerer Unternehmen verglichen werden. Trotz dieser Kritik folgen viele M&A Deals solchen Marktzahlen, was nicht zuletzt die Popularität der monatlich veröffentlichten Kennzahlen aus dem Wirtschaftsmagazin Finance belegt.

In Wissenschaft und Praxis gleichermaßen anerkannt sind allein die zukunfts- bzw. ertragsorientieren Bewertungsverfahren. Da sie im internationalen Vergleich an unterschiedlichen Stellschrauben ansetzen, haben sich landesspezifische Methoden herausgebildet (Ertragswert, Discounted Cashflow, Adjusted Present Value). Allen gleich ist, dass sie versuchen, den wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens langfristig abzubilden und die künftigen Geld- oder Ertragsströme auf die Gegenwart zu projizieren. Vereinfacht betrachtet entspricht diese Herangehensweise der Kapitalwertberechnung beim Kauf einer Maschine. Diese wird auch nicht danach bewertet, was die verbauten Einzelteile gekostet haben, sondern wie lange sie läuft und welchen wirtschaftlichen Nutzen sie – unter Abzug aller Reparatur- und Energiekosten – währenddessen stiftet.

Fragestellungen in Vorbereitung auf ertragsorientierte Bewertungsverfahren:

Hard facts:

  • Seit wann existiert das Unternehmen?
  • Wie groß ist das Unternehmen (Umsatz, Mitarbeiterzahl)?
  • In welcher Branche ist das Unternehmen tätig?
  • Mit welchen Produkten und Leistungen realisiert das Unternehmen seinen Umsatz?
  • Wie tief ist die Wertschöpfung im Unternehmen?
  • Wie haben sich Umsatz und Ergebnis in den letzten drei Jahren entwickelt?
  • Welche Ergebnisentwicklung wird für die kommenden fünf Jahre prognostiziert?
  • Wie hoch ist der Verschuldungsgrad?
  • Welche Investitionen stehen in den nächsten 3-5 Jahren an?

Soft facts:

  • Aus welchem Anlass soll das Unternehmen bewertet werden?
  • Welche Dynamik zeichnet die Unternehmensbranche aus?
  • Wie zeitgemäß ist das Produkt- und Dienstleistungsportfolio?
  • Werden die angebotenen Produkte und Leistungen durch Patente geschützt?
  • Wie ist die Qualität des Managements einzuschätzen (erste und zweite Leitungsebene)?
  • Wie ist die Mitarbeiterzufriedenheit und -qualität unter Berücksichtigung von Fluktuation, Krankenstand, Bildung und Alter zu bewerten?
  • Welche Kundenstruktur weist das Unternehmen auf?
  • Wie abhängig ist der Unternehmenserfolg von einzelnen Know-how Trägern und wie werden diese an das Unternehmen gebunden?
Verfasser: Mathias Nebel