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Praxis der Unternehmensbewertung (Teil I)

9. März 2016

Einführung in die Unternehmensbewertung

Laut veröffentlichten M&A Deal Reports fanden in den vergangenen Jahren jährlich etwa 1.500 Unternehmenstransaktionen mit deutscher Beteiligung statt, wobei die 100 Mrd. USD Grenze jeweils erreicht bzw. überschritten wurde. Im Mittelpunkt dieser Statistik standen demnach Mega-Deals mit Transaktionsvolumina von 9-bis-11-stelliger Dimension. (Quelle 1) Diese dominieren zwar mit ihren Absolut-Beträgen den Markt, sind jedoch für unsere Betrachtung der Unternehmensübertragungen familiengeführter KMU nicht von Relevanz. Gleichwohl folgen sie ähnlichen Mechanismen und Bewertungsverfahren…

Im Fokus dieser Darstellung hingegen stehen mittelständische Unternehmen, meist familiengeführt, die entweder an die Nachfolgegeneration übertragen oder an Dritte veräußert werden sollen. Derzeit gibt es in Deutschland etwa 135.000 „übergabereife“ Unternehmen. (Quelle 2) Hierzu zählen solche, bei denen die Eigentümer für die kommenden 5 Jahre die Übergabe geplant haben. Nach Übertragung soll die Unternehmensstruktur dabei weitestgehend erhalten bleiben. Außerdem werden nur solche Unternehmen betrachtet, die aktuell und künftig Gewinne erwirtschaften und insofern für die neuen Eigentümer einen materiellen Nutzen stiften.

Grundlage einer gelungenen Unternehmenstransaktion (Verkauf von Geschäftsanteilen, Aktien oder ganzen Unternehmen im Rahmen von Asset- oder Share-Deals) ist zunächst die Einigung über den Kaufpreis. Doch wie wird dieser bestimmt? Orientiert er sich an Bilanzwerten – also der Summe der Vermögensgegenstände (§266 HGB) oder an Verkehrswerten der Steuergesetzgebung? Laut §9 Abs. 2 BewG wird der „… gemeine Wert durch den Preis bestimmt, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsgutes bei einer Veräußerung zu erzielen wäre. Dabei sind alle Umstände, die den Preis beeinflussen, zu berücksichtigen. Ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse sind nicht zu berücksichtigen.“ Hilft das bei der Kaufpreisverhandlung zwischen Alt- und Neugesellschafter? Wohl kaum! Da Unternehmen komplexe Einheiten sind, die von einem einmaligen Führungsstil geprägt werden, über unterschiedlich qualifizierte Fachkräfte verfügen, regionalen Einflussfaktoren ausgesetzt sind, spezifische Produkte oder Dienstleistungen anbieten, lassen sie sich nicht oder nur schwerlich mit anderen Unternehmen vergleichen, wie es z.B. beim Handel mit Waschmaschinen der Fall wäre.

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In den vergangenen Jahrzehnten hat sich eine Fachrichtung der Wirtschaftswissenschaften dem Thema der korrekten Bewertung von Unternehmen verschrieben. Der Bereich Corporate Finance bedient damit die Nachfrage nach möglichst transparenten und nachvollziehbaren Verfahren. Der Handel mit Geschäftsanteilen, die Übertragung von ganzen Unternehmen oder die Investition in Unternehmen gegen die Ausgabe von Geschäftsanteilen ist längst von der Aktienbörse entkoppelt.

Seit den 70er Jahren des 20. Jahrhunderts haben sich verschiedene Ansätze entwickelt und Richtungsstreits stattgefunden. Heute sind drei Verfahren etabliert, um den Unternehmenswert möglichst objektiv(iert) – also frei von persönlichen Präferenzen – zu bestimmen. In der Praxis kommen diese Bewertungsmethoden oft parallel zum Ansatz, um das Ergebnis der Kalkulation des einen Verfahrens mit dem Ergebnis der anderen Verfahren zu vergleichen und größere Abweichungen untereinander zu analysieren.

  • Substanzorientierte Verfahren
  • Marktortentierte Verfahren
  • Ertragsorientierte Verfahren

Am wenigsten Relevanz besitzt heute der Substanzwert. Er bestimmt sich aus der Summe aller materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände, die der Erfüllung des Unternehmenszwecks dienen. Er wird in aller Regel nur herangezogen, wenn es um die Bestimmung von Wertuntergrenzen geht, d.h. dem zu erwerbenden Unternehmen eher eine Zerschlagung als eine profitable Zukunft vorausgesagt wird. In der Literatur wird gelegentlich auch von Teil-/Rekonstruktionswerten gesprochen, die auf eine Make-or-Buy Überlegung abzielen. Im Zeitalter von Unternehmen wie Facebook oder Google wird jedoch schnell klar, dass man moderne Unternehmen nicht auf die Anschaffungskosten ihrer Server(-Farmen) oder Büroausstattungen reduzieren darf.

Höhere Relevanz besitzen marktorientierte Verfahren. Bei deren Ansatz wird häufig von sog. EBIT-Multiples oder Sales-Multiples (also X-mal-Jahresumsatz) gesprochen. Gemeint ist, dass sich eine Pi-Mal-Daumen-Regel etabliert hat, die frei jeglicher Tiefenanalyse ist und die aktuellen Stichtagszahlen eines Unternehmens mit einem Multiplikator ansetzt, welcher aus Transaktionen ähnlicher Unternehmen der jüngeren Vergangenheit abgeleitet wurde. Wenn also ein Erwerber 1-mal-Umsatz für die Steuerberatungskanzlei Meyer bezahlt hat, dann erwartet Müller, dass seine Kanzlei auf gleicher Basis bewertet wird. Ob jedoch der Mandantenstamm von Müller bereits kurz vor dem Renteneintrittsalter steht, ein erhebliches Cluster-Risiko birgt oder mit nicht unerheblichen wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu kämpfen hat, spielt bei diesem Ansatz keine Rolle.

Die Komplexität erhöht sich exponentiell, wenn nicht auf den Umsatz kleinerer Unternehmen mit flachen Hierarchien abgestellt wird, sondern die Jahresergebnisse größerer Unternehmen verglichen werden. Trotz dieser Kritik folgen viele M&A Deals solchen Marktzahlen, was nicht zuletzt die Popularität der monatlich veröffentlichten Kennzahlen aus dem Wirtschaftsmagazin Finance belegt. (Quelle 3)

In Wissenschaft und Praxis gleichermaßen anerkannt sind allein die zukunftsorientieren Bewertungsverfahren. Da sie im internationalen Vergleich an unterschiedlichen Stellschrauben ansetzen, haben sich landesspezifische Methoden herausgebildet. Allen gleich ist, dass sie versuchen, den wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens langfristig abzubilden und die künftigen Geld- oder Ertragsströme auf die Gegenwart zu projizieren. Vereinfacht betrachtet entspricht diese Herangehensweise der Kapitalwertberechnung beim Kauf einer Maschine. Diese wird auch nicht danach bewertet, was die verbauten Einzelteile gekostet haben, sondern wie lange sie läuft und welchen wirtschaftlichen Nutzen sie – unter Abzug aller Reparatur- und Energiekosten – währenddessen stiftet.

Die oben genannten Stellschrauben (Werttreiber) sind zum einen die prognostizierten Renditen. Dabei stellt die angelsächsische (investorenorientierte) Betrachtungsweise auf den Cashflow ab. Hierzulande steht eher der im Jahresabschluss ausgewiesene Ertrag (Jahresüberschuss) im Fokus. Entsprechend haben sich die Discounted Cashflow Methode und die Ertragswertmethode herausgebildet. Der Discount – also der Abzinsungsfaktor – zum anderen – ist auch eine solche Stellschraube, die das Ergebnis erheblich beeinflussen kann. Insbesondere bei unterstellter unendlicher Lebensdauer eines Unternehmens hebelt er die sog. ewige Rente enorm. Eine durchaus plausible Schwankung von 2% im Diskontsatz führt schnell zu einem 25% höheren oder geringeren Unternehmenswert. (ER = 50/0,1 = 500 vs. ER = 50/0,08 = 625). Insofern sind auch diese Wertermittlungsverfahren nicht frei von Kritik. Zweifelsohne positiv ist jedoch, dass sich der Bewerter zunächst tiefgründig mit der Unternehmensanalyse auseinandersetzen muss, bevor er die Plandaten „verarbeiten“ kann. Nicht selten werden dabei Unwägbarkeiten aufgedeckt, die das Unternehmen und somit dessen Wert in einem ganz neuen Licht erscheinen lassen.

Grundsätzlich werden die zukunftsgerichteten Bewertungsmethoden für Unternehmen aller Größenordnungen herangezogen. Unter gleichen Prämissen führen DCF, APV, Ertragswert, Brutto- oder Nettomethoden zum gleichen Ergebnis.

Besonderheiten bzw. Herausforderungen für den sachverständigen Analysten gibt es jedoch bei der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) auf die detailliert im Praxishinweis des IDW (1/2014) eingegangen wurde. So ist u.a. darauf zu achten, dass die Privat- und Unternehmenssphäre strikt zu trennen sind, ggf. Bereinigungsrechnungen durchgeführt werden müssen. Desweiteren liegen oft keine integrierten Mehrjahresplanungen (GuV, Bilanz, CF) vor. Solche müssen vom Management geliefert oder mit diesem gemeinsam erstellt werden. Die methodentypische ewige Lebensdauer des Bewertungsobjekts und die vom Geschäftsinhaber unabhängig bestehende dauerhafte Ertragskraft sind kritisch zu hinterfragen. Die Renditeermittlung erfolgt auf Basis einer Nach-Steuer-Berechnung in der Privat-Sphäre des Eigentümers bzw. Erwerbers. Für die Ermittlung des Diskontierungssatzes ist ein risikoadäquater Multiplikator (Beta) aus den Marktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen abzuleiten. (Quelle 4)

Auf die einzelnen Komponenten der Bewertung nach der Empfehlung des IDW (Institut der Wirtschaftsprüfer) bzw. des FAUB (Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft) wird im Rahmen der Erläuterung der Ertragswertmethode eingegangen.

Der entsprechende Artikel zu den aktuellen Bewertungsempfehlungen des IDW folgt in Kürze.

Quellen:
(1) Statista
(2) IfM Bonn
(3) Finance Multiples
(4) Download: Veröffentlichung der Steuerberaterkammer zur KMU-Bewertung