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Das Ende der PREPS

21. Dezember 2011

Ein Beitrag von Dipl.-Kfm. Mathias Nebel und cand.rer.pol. Josefin Koke

Mezzanine-Programme im Volumen von mehreren Mrd. Euro werden zur Rückzahlung fällig. Droht dem Mittelstand ein Finanz-Tsunami?

Rückblick… Wir schreiben das Jahr 2004. Die Folgen der Dot.com-Krise sind überwunden. Die Konjunktur läuft und bei Banken stehen Unternehmen der Old Economy wieder hoch im Kurs. Im Wettbewerb um Kunden und innovativste Finanzprodukte werden standardisierte Mezzanine-Programme für den Mittelstand aufgelegt und zu günstigen Konditionen ausgereicht.

Heute, also nach 7-jähriger Laufzeit, werden die ersten Finanzierungen in Höhe von ca. EUR 5,8 Mio. je Unternehmen fällig. Doch welches der 700 Unternehmen hat in den vergangenen Krisenjahren schon so viel Liquidität ansparen können, um es nun den Investoren zurückzuzahlen? Was ist eigentlich Mezzanine-Kapital? Welche Lösungsansätze kann es geben? 

Mezzanine umfasst alle Kapitalausprägungen, die sowohl Eigenschaften des Eigen- wie auch des Fremdkapitals aufweisen. Es ist somit als Zwischenform keiner der beiden Kategorien direkt zuzuordnen. Je nach Vertragsgestaltung kann es jedoch als Eigen- oder Fremdkapital charakterisiert und bilanziell erfasst werden. Erfüllt Mezzanine-Kapital die Kriterien der Nachrangigkeit, der erfolgsabhängigen Vergütung, der Teilnahme am Verlust bis zur vollen Höhe sowie der Langfristigkeit, wird es handelsrechtlich als Eigenkapital behandelt (HFA 1/94 des IDW). Am Laufzeitende ist es jedoch zur Rückzahlung fällig.

Das Besondere der Standard Mezzanine-Programme aus 2004 ff. war nun, dass Banken nur als Architekten und als Zwischenhändler tätig waren und nicht auf eigenes Risiko handelten. Für ihre Leistungen ließen sie sich mit Provisionszahlungen vergüten; spätere Ausfälle tangierten ihren wirtschaftlichen Erfolg nicht.

Die PREPS (preferred pooled shares) der HypoVereinsbank waren die Vorläufer der in 2004 entstandenen Welle aus standardisierten Programm-Mezzaninen. Sie waren für die Unternehmen eine kostengünstige Finanzierungsmöglichkeit, standen langfristig zur Verfügung, beeinflussten nicht die Stimmverhältnisse im Unternehmen, waren aus Bankensicht wie Eigenkapital zu behandeln und konnten dennoch steuerlich abgesetzt werden. Schnell zogen andere Banken nach und brachten weitere Programme auf den Markt, da sie durch die PREPS unter starken Wettbewerbsdruck gerieten und um Verlust durch ausbleibende Zinseinnahmen fürchteten. So entstanden die H.E.A.T.-Programme (HSBC Trinkaus), die FORCE equiNotes (Deutsche Bank / IKB), die StaGe Mezzanine (WestLB / BayernLB), die CB MezzCAP (Commerzbank), die PULS CDO (Merill Lynch, Advisum) und die Smart Mezzanine/Prime (HSH, LBBW). Das Emissionsvolumen stieg in den Jahren 2004 bis einschließlich 2007 für etwa 570 Unternehmen auf ein Gesamtvolumen von etwa 5,5 Mrd. EUR, wovon allein 4,4 Mrd. EUR den sieben größten Programmen zuzuordnen sind.

Doch die Idee einer innovativen nachhaltigen Finanzierung, welche die Möglichkeit eröffnen sollte, Wachstum und Stabilität der Unternehmen zu sichern, hat sich nicht erfüllt. Alle Beteiligten waren einzig darauf bedacht, die Gunst der Stunde zu nutzen. Negativen Aspekte von PREPS & Co. wurden nicht hinterfragt. Die nachfolgenden Punkte brachten die Mezzanine-Programme schließlich in die Kritik. (1) Langfristig zur Verfügung gestelltes Kapital stellt spezielle Anforderungen an die Unternehmensanalyse und an die Auswahl der geeigneten Kandidaten. Ein rückwärts gerichtetes Rating genügt diesen Anforderungen nicht. Due Diligence Prozesse wie im Falle einer Private Equity Finanzierung wären nötig gewesen, um die Positionierung und die Zukunftsfähigkeit der kapitalbedürftigen Unternehmen zu ermitteln. (2) Die handelnden Parteien – Unternehmen, Banken und Investoren – liefen in ein klassisches Principle-Agent-Problem, bei dem Informations- und Controlling-Defizite entstanden. (3) Einige Unternehmen stellten sich deutlich besser dar, als ihre eigentliche Situation es zuließ. Die Aufnahme der Mezzanine-Programme zögerte dort eine längst überfällige Sanierung hinaus. Mit alten Strukturen konnten viele Kreditnehmer die Finanzkrise 2007/10 nicht stemmen und gingen letztendlich insolvent.

Die Ausfälle der Programme stiegen schon bis April 2010 auf eine Gesamtsumme von EUR 611 Mio. Jedes zehnte Unternehmen musste Insolvenz anmelden, und die Anzahl wird in den Jahren der Kapitalrückführung weiter steigen. Nach der Unternehmer-Studie der Privatbank Hauck & Aufhäuser sind nur etwa 22% der Unternehmen in der Lage, sich aus ihren Cashflows oder aus Rücklagen zu refinanzieren. Eine Studie von PwC im Auftrag des Bundeswirtschaftsministeriums besagt, dass jedes zweite Unternehmen, welches Mezzanine-Kapital in standardisierter Form aufgenommen hat, bei der Anschlussfinanzierung auf Probleme stoßen wird.

Refinanzierung. In den meisten Fällen scheint eine Rückzahlung des aufgenommenen Mezzanine-Kapitals aus freien Mitteln nicht möglich. Welche Quellen lassen sich nun erschließen, um die fällige Finanzierung fristgerecht zurückzuführen?

  • Sale-and-Lease-Back. Unternehmen sollten zunächst freie Vermögenswerte wie Gebäuden, Grund und Boden, Maschinen oder auch Patente und Lizenzen identifizieren und im Rahmen von Sale-and-Lease-Back Transaktionen in Cash umwandeln. Bei Vorhandensein stiller Reserven bringt diese Finanzierung den Vorteil, dass neben der Erhöhung des Kassenbestandes die Ertragssituation der Periode und somit die Eigenkapital-Quote steigen.
  • Liquidation von nicht zum betriebsnotwendigen Vermögen zählenden Gegenständen. Hierzu zählen z.B. Finanzanlagen, Grundstücke, Gebäude oder nicht strategische Unternehmensbeteiligungen.
  • Kapitalzuführung von außen. Unternehmen, die bei Standard-Mezzanine-Programmen Berücksichtigung fanden, sind aufgrund ihrer Größe und der nun benötigten Finanzierungstranche grundsätzlich auch Kandidaten für Private Equity Häuser. PE Investoren stellen Eigenkapital in Form offener Beteiligungen bereit, treten mit ihrem Engagement also dem Gesellschafterkreis bei. Viele dieser Investoren übernehmen ausschließlich Mehrheitsbeteiligungen und bringen sich mit Management-Kapazitäten in das operative Geschäft der Unternehmen ein. Langfristige Stabilisierung und Effizienzsteigerung ihrer Targets sind oberste Ziele. Mittelständische Beteiligungsgesellschaften und Sparkassenbeteiligungsgesellschaften stellen mit ihren Programmen, meist stille Beteiligungen mit 10-jähriger Laufzeit, eine Alternative dar. Die Verzinsung solcher Programme ist hoch und liegt – obwohl es sich um halbstaatliche Institutionen handelt – im zweistelligen Bereich. Die Gesellschafterstruktur bleibt unberührt, der Einfluss auf das operative Geschäft beschränkt sich i.d.R. auf ein Monatsreporting. Banken schließlich können Darlehen gegen Sicherheiten bereitstellen. Als Sicherungsgeber kann ggf. eine Bürgschaftsbank agieren. Für klassische Kredite langer Laufzeit sind jedoch überzeugende Jahresabschlüsse vonnöten, die im Falle drohender Rückzahlung in siebenstelligen Eurobeträgen und den Turbulenzen der letzten Wirtschaftsjahre kaum gegeben sind.
  • Unternehmensverkauf. Sind die oben genannten Maßnahmen nicht von Erfolg geprägt, wäre der Verkauf eines Unternehmens an einen finanzkräftigen Partner die Ultima Ratio zur Lösung des Finanzierungsproblems. Der Kaufpreis wird dabei von der anstehenden Rückzahlung des Mezzanine-Kapitals geprägt sein. Bei Gewinnung eines strategisch interessanten Partners könnte eine solche Übernahme die langfristige Erhaltung des Unternehmens bedeuten und viele Arbeitsplätze sichern.